《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防(fáng)守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷(mí)宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主(zhǔ)线外(wài)，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决定(dìng)了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调(diào)整的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的(de)认识(shí)，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的(de)融(róng)合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个(gè)新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于(yú)制(zhì)度(dù)保(bǎo)障下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的(de)是什么(me)样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的(de)程度(dù)，并(bìng)据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与(yǔ)消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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