平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民(mín)币(bì)信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏(fá)力(lì)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为(wèi)1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币汇(huì)率(lǜ)相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也(yě)形(xíng)成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(民盟的加入条件是什么，民盟的加入条件是什么样的sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的(de)是(shì)，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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